机器人与自动化业务★★✿★：要约收购KUKA★★✿★，成功布局工业机器人业务★★✿★。美的历经全面要约★★✿★、控股收购与退市计划三步推进★★✿★，完成全球机器人龙头库卡的控股与战略整合★★✿★。美的机器人战略自引进到控股★★✿★，构建“自主研发+国际并购+生态协同”一体化自动化产业体系★★✿★。KUKA自1898年创立以来★★✿★，历经焊接设备扩展★★✿★、工业机器人研发突破及自动化系统整合发展★★✿★，成功转型为全球领先的智能自动化解决方案提供商★★✿★。产品结构★★✿★：KUKA的产品体系以工业机器人为核心★★✿★，向移动平台★★✿★、焊接设备★★✿★、系统集成★★✿★、机队管理★★✿★、教育培训与软件生态等方向纵深拓展★★✿★。客户群体★★✿★：覆盖新能源车★★✿★、电池★★✿★、电商零售至医疗健康★★✿★，库卡构建起多行业适配的自动化客户群体系★★✿★。工业机器人行业★★✿★：长链合作★★✿★，“四大家族”优势领先★★✿★。产业链★★✿★：上游的控制器★★✿★、伺服系统(伺服驱动+伺服电机)和减速器是工业机器人技术壁垒最高★★✿★、成本占比最大的三大核心零部件★★✿★；中游是工业机器人的制造行业★★✿★，技术壁垒低于上游核心零部件★★✿★，市场主要由“四大家族”主导★★✿★；下游以系统集成商为核心★★✿★，将本体与工艺解决方案打包交付终端客户★★✿★。竞争格局★★✿★：较为集中★★✿★，2023年前五大公司合计收入占全球42.8%★★✿★，KUKA在全球整体市场排名第三★★✿★，市场份额8.9%★★✿★；在重载工业机器人细分领域2023年销量与收入均列全球第二★★✿★，份额分别达到18.6%和17.9%★★✿★。怎么看待美的机器人的未来发展？从业务层面来看★★✿★，““四大家族”具竞竞争优势★★✿★，发科是是控控系统领企业★★✿★，产品竞备高精度特性★★✿★；安川百年电气电机技术传承★★✿★，竞备稳定性及价格优势★★✿★；ABB以变频器业务起家★★✿★，价格相对较高★★✿★，而KUKA在全球大环境变动+独立性协议约束下★★✿★，过往发展不及预期★★✿★，但当前聚焦研发创新★★✿★，逐步实现零部件自研自产★★✿★，同时中国区业务不断扩张★★✿★，持续优化客户结构★★✿★，大力发展人形机器人业务★★✿★，提升市场份额及业务稳定性★★✿★，为长期盈利能力提供有力保障★★✿★。从估值角度来看★★✿★，参考三大家族估值★★✿★，美的集团000333）机器人分部估值有待提升★★✿★。目前★★✿★，美的集团总体市盈率相对较低★★✿★，发科是和ABB的估值在25X以上★★✿★，安川的估值在15X左右且近年来在持续提升★★✿★，而美的集团总体市盈率目前远低于这一水平★★✿★，我们认为随着市场对公司B端业务价值的重新评估★★✿★，美的集团机器人业务的估值有望显著增长★★✿★，达到行业龙头的平均水平★★✿★。风险提示★★✿★：机器人需求下行风险★★✿★、行业竞争加剧★★✿★、原材料价格波动风险★★✿★、协同发展不及预期风险★★✿★。

　　事件★★✿★：公司拟通过全资子公司学大信息以新设合伙企业的方式增资江阴启芯领航★★✿★，预计新设合伙企业认缴出资额不超过3610万元★★✿★，向启芯领航增资金额不超过3500万元★★✿★，投资完成后预计持有江阴启芯领航6.48%的股权★★✿★。点评★★✿★：江阴启芯领航处于培育★★✿★、发展阶段★★✿★。新设合伙企业为共青城学成启航创业投资合伙企业(有限合伙)★★✿★，GP为银润资本★★✿★，出资比例为0.028%★★✿★；学大信息为LP★★✿★，出资比例为99.972%★★✿★。启芯领航24年/25前三季度收入为5171/2910万元★★✿★，净利润为-3603/-1291万元★★✿★；投前估值为5亿元★★✿★。有望享受EDA行业国产替代红利★★✿★。根据钛媒体APP★★✿★，美国厂商占据了全球EDA市场的垄断地位★★✿★，根据TrendForce★★✿★，24年Synopsys(新思科技)/Cadence(楷登电子)/SiemensEDA(西门子)三家美国公司分别占据全球EDA32%/29%/13%的市场份额★★✿★，合计市场份额达74%★★✿★；三家公司在国内EDA市场份额超过80%★★✿★。启芯领航创始团队深耕EDA20多年济公活佛4★★✿★，拥有国际仿真系统开发经验★★✿★，在EDA产业化落地方面具备深厚积累★★✿★。公司投资启芯领航有望充分享受EDA行业国产替代加速推进的机遇★★✿★。双方可在EDA领域职业教育形成协同★★✿★。公司深耕职业教育济公活佛4★★✿★，全国布局覆盖数十个核心城市★★✿★，具有多个产业学院教学点落地经验★★✿★；依托K12升学衔接资源★★✿★、企业员工培训渠道及目前已建立的高校合作网络★★✿★，可精准锁定电子信息★★✿★、计算机等相关专业的潜在生源★★✿★。启芯领航可以为双方合作提供EDA领域核心实训资源支撑★★✿★，包括协助搭建涵盖数字电路设计★★✿★、EDA全流程工具应用等核心内容的完整课程体系★★✿★，配套标准化教材与实验指南★★✿★；依托FPGA云实训平台及国产EDA工具适配能力★★✿★，可解决传统实训设备与实际业务脱节痛点★★✿★；与下游半导体企业共建技能认证体系(如EDA应用工程师认证)★★✿★，提升学生就业竞争力★★✿★；利用行业客户网络与下游芯片设计企业建立人才输送合作机制★★✿★，为就业环节提供直接支撑★★✿★。盈利预测与投资评级★★✿★：公司投资EDA公司启芯领航★★✿★，虽然只是“一小步”★★✿★，但或是享受EDA行业国产替代红利及布局EDA领域职业教育的“一大步”★★✿★。由于此次投资金额及股权比例不高★★✿★，我们暂不调整盈利预测★★✿★，维持25~27年1.97/2.37/2.83元/股的EPS预测★★✿★，当前股价对应PE估值为20x/17x/14x★★✿★，考虑到公司战略布局我国集成电路产业“卡脖子”环节的职业教育★★✿★，上调至“买入”评级★★✿★。风险提示★★✿★：教育行业的政策风险★★✿★；扩张不及预期的风险★★✿★；中职招生难度提升的风险★★✿★；宏观经济对教育行业的影响★★✿★。若启芯领航因市场★★✿★、技术★★✿★、管理等因素导致发展未达预期★★✿★，甚至出现经营困难★★✿★，公司投资可能面临本金损失的风险★★✿★。

　　2025年业绩超预期公司发布2025年业绩快报★★✿★，2025年公司实现营收212.1亿元★★✿★，同比增长37%★★✿★；实现归母净利润31.6亿元★★✿★，同比增长54%★★✿★；实现扣非归母净利润29.6亿元★★✿★，同比增长58%★★✿★。就2025Q4来看★★✿★，公司实现营收73.8亿元人生就是搏★★✿★，同比增长46%济公活佛4★★✿★，环比增长38%★★✿★；实现归母净利润9.7亿元★★✿★，同比增长74%★★✿★，环比增长8%★★✿★；实现扣非归母净利润9.2亿元★★✿★，同比增长95%★★✿★，环比增长15%★★✿★。在美国供应高压变电站设备★★✿★，盈利水平有望持续提升受美国电网扩容改造&AIDC建设放量等需求驱动济公活佛4★★✿★，美国高压设备供应紧张★★✿★，电力变压器PPI指数持续上升★★✿★。根据WoodMackenzie报告★★✿★，2025Q2美国升压变压器★★✿★、电力变压器交付周期已分别达到143周★★✿★、128周★★✿★。需求提升加之供给有限★★✿★，我们预计海外大型变压器的供需格局持续偏紧★★✿★。根据2025年10月24日发布的投资者关系活动记录表★★✿★，公司在美国市场的主要产品为高压变电站设备★★✿★。我们预计公司凭借国内完备的产业链和制造优势★★✿★，有望在美国市场快速渗透★★✿★，盈利能力具备快速提升动力尊龙凯时人生就是博·(中国)官网★★✿★，★★✿★。国内电网景气持续★★✿★，公司中标表现亮眼国内持续加大电网相关投资★★✿★，根据中国电力报公众号★★✿★，“十五五”期间人生就是搏★★✿★，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元★★✿★，较“十四五”投资增长40%★★✿★；此外★★✿★，据南网50Hz公众号★★✿★，南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元★★✿★，连续五年创新高★★✿★，年均增速达9.5%★★✿★。公司近年网内中标表现亮眼★★✿★，根据Data电力公众号★★✿★，2025年国网输变电设备6批中标结果中★★✿★，上海思源高压开关有限公司750KV组合电器是位列TOP1的企业★★✿★。我们认为★★✿★，在国内电网投资的带动下★★✿★，公司的国内业务也有望实现可观增长★★✿★。投资建议在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下★★✿★，电力设备需求迎来景气周期★★✿★。公司作为国内输变电设备龙头企业★★✿★，国内外业务表现亮眼★★✿★，后续业绩有望持续增厚★★✿★。调整盈利预测★★✿★，我们将公司2025/2026年收入预测由此前的187.7/230.7亿元上调为212.1/268.3亿元★★✿★，新增2027年收入预测350.0亿元★★✿★，2025-2027年收入分别同比增长37.2%/26.5%/30.5%★★✿★；2025/2026年归母净利润预测由此前的25.4/31.3亿元上调为31.6/42.4亿元★★✿★，新增2027年归母净利润预测为60.2亿元★★✿★，2025-2027年归母净利润分别同比增长54.3%/34.2%/41.8%★★✿★；EPS分别为4.05/5.43/7.71元★★✿★，对应PE分别为47X/35X/25X(以2026年1月27日收盘价189.26元计算)★★✿★，维持“增持”评级★★✿★。风险提示海外AIDC建设不及预期★★✿★、国际贸易政策风险★★✿★、市场竞争加剧★★✿★、原材料涨价等★★✿★。

　　事件描述宁波银行2025全年营收增速8.0%(前三季度增速8.3%★★✿★，Q4单季增速7.0%)★★✿★，归母净利润增速8.1%(前三季度增速8.4%★★✿★，Q4单季增速7.3%)★★✿★，2025年末总贷款较期初增长17.4%★★✿★。年末不良率稳定于0.76%★★✿★，拨备覆盖率环比-3pct至373%★★✿★。事件评论业绩★★✿★：利息&中收高增长★★✿★，成本收入比改善★★✿★。1)全年利息净收入增速10.8%★★✿★，保持双位数高增长★★✿★，主要受益高速扩表★★✿★。2)非息净收入增速+0.9%(前三季度增速+0.3%)★★✿★，其中手续费净收入增速+30.7%(前三季度增速+29.3%)★★✿★，预计受益资本市场回暖★★✿★，代销基金等收入高增长★★✿★；投资等其他非息净收入增速-9.0%(前三季度增速-9.0%)★★✿★，反映债市回调影响★★✿★，且在利息&中收增长良好的情况下★★✿★，预计未明显兑现浮盈★★✿★，估算年末净资产OCI余额环比基本稳定★★✿★。3)成本收入比同比下降★★✿★、拨备覆盖率小幅回落对盈利产生正向贡献★★✿★。规模★★✿★：信贷高速扩表★★✿★，活期存款增长良好★★✿★。2025全年总资产增长16.1%★★✿★，其中贷款增长17.4%★★✿★，Q4单季环比1.0%★★✿★，2025年对公拉动信贷高速增长★★✿★。1)2025Q3末对公+票据较期初高增长30.8%★★✿★，预计Q4平稳增长★★✿★，2025年信贷重点投向央国企类客户拉动规模上量★★✿★。2)零售贷款2025Q3末较期初增速-4.0%人生就是搏★★✿★，主要压降消费贷★★✿★、经营贷★★✿★，风控收紧★★✿★，房贷预计平稳增长★★✿★。3)2025全年存款增长10.3%★★✿★，Q4单季环比-1.1%★★✿★，但活期存款高增长★★✿★，全年活期存款增量占比高达71%★★✿★，预计受益对公端结算★★✿★、代发账户低成本活期存款沉淀★★✿★，也有利于推动付息率改善★★✿★，年末活期存款占比34.4%★★✿★，同比+4pct★★✿★。息差★★✿★：优势清晰★★✿★，存款成本加速改善★★✿★。预计Q4息差环比企稳★★✿★，前三季度净息差1.76%★★✿★，较中报持平★★✿★，净息差绝对水平在同业中保持优势★★✿★。1)预计2025Q4资产收益率降幅和贷款收益率降幅收窄★★✿★。2)存款成本率继续下降推动净息差边际企稳★★✿★，2025全年存款付息率同比-33BP★★✿★，其中12月单月存款付息率同比-44BP至1.42%★★✿★，2026年受益存款到期重定价+活期占比上升★★✿★，预计存款成本率继续高弹性改善★★✿★，对冲部分资产收益率下行影响★★✿★。资产质量★★✿★：预计未来风险指标改善趋势可持续★★✿★。2025年末不良率稳定于0.76%★★✿★，拨备覆盖率373%★★✿★，环比-3pct★★✿★，较期初-16pct★★✿★，2025Q2以来拨备覆盖率总体稳定★★✿★。2025Q3总不良净生成率已经连续两个季度环比回落★★✿★，预计Q4不良净生成率总体平稳★★✿★。考虑到2025年以来信贷预计主要投向对公央国企客户★★✿★，新增贷款资产质量优质★★✿★，同时预计房贷★★✿★、经营贷等零售领域风险指标已经确立拐点★★✿★，预计未来资产质量改善可持续★★✿★。投资建议★★✿★：经营稳定性优势鲜明★★✿★，估值向上空间清晰★★✿★。宁波银行2025全年业绩符合预期★★✿★，利息&中收加速增长★★✿★，规模高速扩表★★✿★，存款成本加速改善★★✿★，2025Q2以来不良净生成率企稳★★✿★。目前2025/2026年PB估值0.90x/0.81x★★✿★，PE估值7.1x/6.5x★★✿★，年初以来受益基本面预期改善★★✿★，YTD涨跌幅在A股上市银行中靠前★★✿★。预计2026年营收★★✿★、归母净利润继续保持较高增速★★✿★，不良生成率继续改善★★✿★，估值存在向上修复空间★★✿★，维持“买入”评级★★✿★。风险提示1★★✿★、信贷规模扩张不及预期★★✿★；2★★✿★、资产质量出现明显波动★★✿★。

　　主要观点★★✿★：2025年钛白粉价格持续承压★★✿★，行业多次发起联合提价★★✿★，2026年或迎触底回升★★✿★。据百川资讯★★✿★，2025年钛白粉价格承压★★✿★，龙佰R-996钛白粉市场价由年初1.49万元/吨下跌至1.35万元/吨★★✿★，跌幅达9.4%★★✿★，价格位于近五年1%分位数★★✿★。同时原材料端硫酸价格显著上涨★★✿★，25年底硫酸价格为963元/吨★★✿★，较年初上涨143.18%★★✿★，导致钛白粉价差收窄★★✿★，行业景气位于底部区间★★✿★。2025年内钛白粉行业多次集体宣涨★★✿★，自12月下旬以来全国已有24家钛白粉生产商相继发布调价函★★✿★，叠加市场供应收紧进一步提供价格支撑★★✿★。据百川资讯统计★★✿★，自25年12月至26年1月共有15家企业先后减停产★★✿★。后续随着环保监管加码★★✿★，硫酸法产能加速退出与行业反内卷协同持续推进★★✿★，2026年钛白粉行业有望迎来景气度触底回升★★✿★。并购VenatorUK钛白粉资产★★✿★，完善全球化布局2025年10月16日公司公告★★✿★，其与VenatorUK达成资产购买协议★★✿★，收购VenatorUK持有的与钛白粉业务相关的资产★★✿★，包括土地房屋★★✿★、机器设备★★✿★、备品备件★★✿★、业务账簿★★✿★、知识产权★★✿★、存货等★★✿★。交易标的账面净值约1.95亿美元★★✿★，交易对价为6990万美元★★✿★，各项税费预计约1419万美元★★✿★。Venator同Chemours★★✿★、Tronox★★✿★、Kronos是欧美四大钛白粉生产商★★✿★，VenatorUK则是Venator旗下唯一一个生产氯化法钛白粉的工厂★★✿★，设计年产能15万吨/年★★✿★，拥有良好的产品品质与客户关系★★✿★。本次收购落地后★★✿★，公司将从生产★★✿★、供应★★✿★、销售各个环节对VenatorUK工厂展开整合工作★★✿★，届时公司钛白粉总产能将提升至166万吨★★✿★。在当前欧盟对国内钛白粉实施高额反倾销税★★✿★、美国对华加征高额进口关税背景下★★✿★，海外产能并购有助于公司推进全球化产业布局★★✿★，丰富公司氯化法钛白粉产品矩阵★★✿★，夯实海外业务竞争力★★✿★。持续加码上游矿产资源开发★★✿★，强化产业链一体化优势公司已形成从钛的矿物采选加工★★✿★，到钛白粉和钛金属制造★★✿★，衍生资源综合利用的绿色产业链★★✿★。为加强上游原材料保障★★✿★，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目★★✿★。通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发★★✿★，公司钛精矿产能将达到248万吨/年★★✿★，铁精矿产能将达到760万吨/年★★✿★。积极回购彰显信心★★✿★，股权激励凝聚动力2025年6月6日公司审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》济公活佛4★★✿★，回购股份的资金总额不低于人民币50,000万元(含)且不超过人民币100,000万元(含)★★✿★，回购股份价格不超过人民币24.22元/股(含)★★✿★，将用于股权激励或员工持股计划★★✿★。截至2025年12月31日★★✿★，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购1,564,600股★★✿★，成交总金额为25,481,016元★★✿★。当前行业景气底部公司通过积极回购彰显发展信心★★✿★，并通过股权激励或员工持股计划将员工利益与公司长期发展深度绑定★★✿★，有助于提升公司核心竞争力和可持续发展能力★★✿★，对公司长期投资价值形成有力支撑★★✿★。投资建议我们预计龙佰集团002601）2025-2027年归母净利润20.83★★✿★、25.67★★✿★、31.65亿元★★✿★，对应PE为25.17★★✿★、20.43★★✿★、16.56★★✿★。维持“买入”评级★★✿★。风险提示(1)项目投产进度不及预期;(2)原材料价格大幅波动;(3)相关政策变动风险;(4)国际贸易风险★★✿★。

　　事件★★✿★：公司发布业绩业绩预告★★✿★，2025年预计实现归母净利润6.7-6.9亿元★★✿★，同比增长14.84%-18.27%★★✿★；扣非后净利润5.98-6.18亿元★★✿★，同比增长18.70%-22.67%★★✿★，业绩略低于预期人生就是搏★★✿★，维持“买进”评级★★✿★。卫星导航★★✿★、机器人与自动驾驶表现亮眼★★✿★：报告期内公司坚持全球化★★✿★、打爆品的发展战略人生就是搏★★✿★，积极拓展产品和解决方案的行业应用★★✿★，机器人与自动驾驶★★✿★、地理空间信息等相关业务领域发展较快★★✿★。在国内市场与监测业务阶段性承压的背景下★★✿★，公司集中资源大力拓展海外市场★★✿★，海外区域营业收入持续快速增长★★✿★，未来海外市场仍有较大增长空间★★✿★。同时公司保持高强度研发投入★★✿★，构筑核心技术壁垒★★✿★，提升公司产品竞争力★★✿★，助力公司在各行业市场业务快速拓展★★✿★。此外★★✿★，报告期内★★✿★，因实施公司股权激励计划带来股份支付费用约4,400万元★★✿★，已经计入本报告期损益★★✿★；预计非经常性损益对当期净利润的影响约为7,200万元★★✿★。主业卫星导航技术壁垒较深★★✿★，海外高毛利业务快速增长★★✿★：公司以高精度定位技术为核心★★✿★，已形成了2大平台★★✿★：高精度定位芯片技术平台以及全球星地一体增强服务平台★★✿★。定位芯片技术平台包括有GNSS芯片★★✿★、板卡★★✿★、模组★★✿★、天线等基础器件★★✿★，目前已研发并量产了高精度GNSS基带芯片“璇玑”★★✿★；全球星地一体增强服务平台★★✿★，能够满足测量测绘★★✿★、位移监测★★✿★、精准农业★★✿★、国土资源调查★★✿★、智慧城市管理等对高精度定位需求的服务★★✿★；相关核心技术壁垒较深★★✿★，持续帮助公司各板块业务拓展★★✿★。海外业务毛利远高于国内市场★★✿★，公司海外业务营收占比达29%★★✿★，毛利率77.6%★★✿★，较国内市场高27个百分点★★✿★，且主要出口面向亚太★★✿★、欧洲★★✿★、拉美等市场★★✿★，受美国关税影响较小★★✿★；报告期内公司集中资源大力拓展海外市场人生就是搏★★✿★，海外区域营业收入持续快速增长★★✿★，未来海外市场仍有较大增长空间★★✿★，预计将成为公司未来重要的成长引擎★★✿★。机器人与自动驾驶★★✿★、AI应用等新兴领域持续突破★★✿★：公司在自动驾驶★★✿★、AI应用等新兴业务领域不断取得突破★★✿★，低速机器人★★✿★、矿车★★✿★、港口★★✿★、物流自动驾驶等领域已与易控★★✿★、三一★★✿★、九识★★✿★、京东★★✿★、华为达成合作★★✿★；乘用车自动驾驶端公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商★★✿★，部分相关车型已实现量产★★✿★，累计交付数量超过30万套★★✿★；AI应用端★★✿★，精准农业领域公司利用AI图像识别技术分辨杂草和农作物★★✿★，实现精准耕种和除草作业★★✿★，监测领域公司基于北斗济公活佛4★★✿★、雷达★★✿★、AI★★✿★、物联网等技术★★✿★，针对不同行业提供科学有效的解决方案★★✿★。盈利预期★★✿★：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.85/8.71/10.67亿元★★✿★，YOY分别为+17.49%/+27.13%/+22.47%★★✿★；EPS分别为0.87/1.11/1.36元布料应用★★✿★，★★✿★，当前股价对应A股2025-2027年P/E为45/36/29倍★★✿★，维持“买进”建议★★✿★。风险提示★★✿★：1★★✿★、海外市场拓展不及预期★★✿★。

　　本报告导读★★✿★：公司2026年毛利率有望走高★★✿★，美国工厂的投入运营对于美国业务的成长提供了非常好的支撑★★✿★。投资要点★★✿★：维持“增持”评级★★✿★。根据公司2025年毛利率同比持续提升★★✿★，我们上调公司2025年EPS人生就是搏★★✿★，给予2025-2027年公司EPS分别为3.95★★✿★、4.83★★✿★、5.96元(原为3.65人生就是搏★★✿★、4.83★★✿★、5.96元)★★✿★，结合可比公司估值★★✿★，给予公司2026年19.5倍PE★★✿★，对应目标价为94.19元★★✿★。预计2025年归母净利润同比增长28.85%-159.95%★★✿★。公司预计2025年实现营收145.5-147.5亿元★★✿★，同比增长9.43%-10.93%★★✿★；预计实现归母净利润10.3-11.7亿元★★✿★，同比增长128.85%-159.95%★★✿★；实现扣非净利润10.5-11.9亿元★★✿★，同比增长125.45%-155.51%★★✿★。业绩变动原因说明★★✿★：2025年★★✿★，受益于公司战略规划明确的四个成长方向均推进顺利★★✿★，公司毛利率同比持续提升★★✿★，带动公司业绩同比上涨★★✿★。公司2026年毛利率有望走高★★✿★。公司战略规划明确的四个成长方向的顺利推进★★✿★，都会助于毛利率的提升★★✿★。公司持续积极的前瞻性进行重要偏新产品★★✿★、重要差异化产品的登记规划★★✿★，使得公司能持续在不同国家率先获得重要价值产品登记★★✿★，有效的助于毛利率的提升★★✿★。公司在毛利率偏高的北美★★✿★、欧盟市场尚处于发展初期济公活佛4纺织行业★★✿★！★★✿★，成长较快★★✿★，助于毛利率的提升★★✿★。公司在研发创新支撑的先进制造端的进步使得公司更多原药项目成功落地★★✿★，助于毛利率的提升★★✿★。美国工厂的投入运营对于美国业务的成长提供了非常好的支撑★★✿★。美国休斯顿工厂自2024年并购后一直保持满负荷运行状态★★✿★，香槟工厂自2025年10月投入运营后★★✿★，调试完毕的产线很快进入到高负荷运转★★✿★，尚有SC和EC产线刚开始调试★★✿★，近期也将在调试顺畅后进入高负荷运转★★✿★。伴随美国登记的获得进度★★✿★，公司有计划于2027年在现有香槟工厂空置场地投建一个独立的杀虫杀菌剂制剂加工车间和制剂成品公用仓库★★✿★。风险提示★★✿★：汇兑风险★★✿★、农药价格下探风险等★★✿★。

　　事件描述2025全年营收增速+0.01%(前三季度增速-0.5%★★✿★，Q4单季增速+1.6%)★★✿★，归母净利润增速+1.2%(前三季度增速+0.5%★★✿★，Q4单季增速+3.4%)★★✿★。全年利息净收入增速+2.0%(前三季度增速+1.7%)★★✿★。年末不良率环比持平于0.94%★★✿★，拨备覆盖率392%★★✿★，环比-14pct★★✿★。事件评论业绩★★✿★：全年营收增速转正★★✿★，利息净收入加速增长★★✿★。1)全年利息净收入增速2.0%(前三季度增速+1.7%★★✿★，Q4单季增速+2.9%)★★✿★，主要Q4规模加速增长+预计Q4净息差环比降幅收窄★★✿★。2)非息净收入增速-3.4%(前三季度增速-4.2%★★✿★，Q4单季增速-0.8%)★★✿★，预计手续费净收入保持平稳增长(前三季度增速+0.9%)★★✿★，预计主要财富管理业务收入受益资本市场回暖预计增长良好★★✿★，其他非息受债市影响拖累★★✿★。3)拨备以丰补歉释放盈利★★✿★。规模★★✿★：Q4存贷款规模加速增长★★✿★。2025全年总资产增速7.6%★★✿★，Q4单季环比+3.4%★★✿★；全年贷款增速5.4%★★✿★，Q4单季环比+1.7%★★✿★，2026年“十五五”开局之年★★✿★，预计规模增速预算偏积极★★✿★。1)2025Q3末对公贷款较期初增长10.0%★★✿★，预计Q4提前释放部分2026年开门红信贷储备★★✿★。2025Q3末零售贷款较期初增速1.4%★★✿★，预计Q4仍然较疲弱★★✿★。2)2025全年存款增长8.1%★★✿★，Q4单季环比增长3.3%★★✿★，预计存款搬家影响总体有限★★✿★。息差★★✿★：预计Q4净息差环比降幅收窄★★✿★，负债成本绦 纳啤 2025年前三季度净息差1.87%★★✿★，较上半年下降1BP★★✿★，其中Q3单季环比下降3BP至1.83%★★✿★，预计Q4净息差环比降幅收窄★★✿★，推动利息净收入加速增长★★✿★。1)资产收益率预计降幅收窄★★✿★，2025Q3贷款收益率已经收敛至3.25%★★✿★，2025H1对公贷款收益率降至3%以内★★✿★，预计未来下降空间有限★★✿★；同时下半年市场利率回升★★✿★，预计金融投资收益率总体平稳★★✿★。2)预计负债成本率继续下降★★✿★，2025Q3存款成本率环比下降10BP至1.13%★★✿★，存款成本显著低于同业★★✿★，且加速下降★★✿★，反映客户粘性和定价能力★★✿★，2025H1对公定期★★✿★、个人定期存款利率仍在2%以上★★✿★，考虑到2026年仍有部分定期存款到期★★✿★，预计未来存款成本率仍存在改善空间★★✿★。资产质量★★✿★：总体平稳★★✿★，拨备覆盖率回落预计反映零售风险波动★★✿★。年末不良率稳定于0.94%★★✿★，拨备覆盖率392%★★✿★，环比-14pct★★✿★，较期初-20pct★★✿★，Q4环比降幅扩大★★✿★，预计零售风险仍有扰动★★✿★。1)2025Q3末零售端信用卡逾期率连续三个季度环比下降★★✿★，不良新生成率连续两个季度回落★★✿★，预计目前风险指标企稳★★✿★；其他零售贷款中★★✿★，预计小微风险仍有波动★★✿★，反映小微主体风险压力★★✿★、房价加速下跌影响★★✿★，房贷★★✿★、消费贷预计相对平稳★★✿★。2)Q3房地产对公不良率环比-32BP★★✿★，预计风险处于平稳消化过程中★★✿★，行业风险对总体资产质量影响有限★★✿★。投资建议★★✿★：超跌后股息率价值清晰★★✿★。2025全年业绩符合预期★★✿★，营收增速转正★★✿★，利息净收入★★✿★、中收稳定增长★★✿★。2025Q4以来股价受银行指数基金持续净流出★★✿★、地产风险预期扰动等因素影响回调★★✿★，且作为在沪深300★★✿★、上证50等指数权重最高银行股★★✿★，近两周受沪深300★★✿★、上证50ETF大规模净流出影响明显★★✿★，目前2025/2026年A股PB估值0.88x/0.81x★★✿★、H股估值0.96x/0.89x★★✿★，当前A股估值存在超跌★★✿★，2025/2026年A股预期股息率回升至5.3%/5.4%★★✿★，H股预期股息率4.8%/4.9%★★✿★，红利价值清晰★★✿★，持续推荐★★✿★，维持“买入”评级★★✿★。风险提示1★★✿★、信贷规模扩张不及预期★★✿★；2★★✿★、资产质量出现明显波动★★✿★。

　　业绩预览预测盈利同比扭亏为盈1月26日★★✿★，公司预告2025年业绩★★✿★：公司预计2025年归母净利润约为12.42亿元★★✿★，与上年同期相比(2024年为-0.43亿元)★★✿★，实现扭亏为盈★★✿★；预计2025年扣非归母净利润约为4.02亿元(2024年为-919.5万元)★★✿★，业绩超我们预期★★✿★，主要由于公司转让特宝生物股权获得投资收益以及公司核心业务经营良好★★✿★。关注要点国内市场巩固竞争优势★★✿★。根据公司公告★★✿★，国内市场方面★★✿★，2025年全年公司依托胰岛素集采中标优势★★✿★，推动门冬★★✿★、甘精等胰岛素类似物产品快速上量★★✿★，市场份额迅速提升★★✿★；同时★★✿★，利拉鲁肽注射液与恩格列净片等产品同样取得良好增长★★✿★，多品类协同发力★★✿★，带动国内销售收入较上期大幅攀升★★✿★。公司加速推进胰岛素海外进程★★✿★。我们预计2025年延续上半年增长态势★★✿★。根据公司公告★★✿★，截至25年8月★★✿★，胰岛素产品方面★★✿★，公司已与健友股份603707）达成战略合作★★✿★，共同进军美国胰岛素市场★★✿★；公司人胰岛素原料药的生产设施已通过欧洲药品管理局(EMA)现场检查★★✿★，符合欧盟GMP法规的要求★★✿★；精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市★★✿★；精蛋白人胰岛素注射液在尼加拉瓜获批上市★★✿★。我们认为公司未来国际化注册有望进一步落地★★✿★。积极挖掘其他产品国际化潜力★★✿★。根据公司公告★★✿★，截至25年8月★★✿★，公司利拉鲁肽注射液与科兴制药合作加快推动其在海外17个新兴市场的注册和申报进程★★✿★，目前已完成多个国家的注册申请文件提交★★✿★，并已接受其中埃及卫生部GMP现场审计★★✿★，我们认为以上战略为公司开拓海外市场奠定了坚实基础★★✿★。盈利预测与估值考虑2025年特宝生物投资收益★★✿★，我们上调2025年净利润预测75%至12.42亿元★★✿★，维持2026年预测8.52亿元不变★★✿★，并引入2027年预测9.87亿元★★✿★。当前股价对应2026年/2027年20.9倍/18.0倍市盈率★★✿★。我们维持跑赢行业评级★★✿★，考虑到市场情绪好转★★✿★，我们上调目标价格11%至10.9元★★✿★，对应2026/2027年25.1倍/21.6倍市盈率★★✿★，较当前股价有20.0%的上行空间★★✿★。风险研发失败的风险★★✿★，竞争格局恶化的风险★★✿★，海外业务风险★★✿★。

　　事件★★✿★：1月26日★★✿★，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元(约合人民币280亿元)的交易总额★★✿★，收购加拿大联合黄金(AlliedGoldCorporation)全部已发行的普通股★★✿★，其核心资产为三座非洲大型金矿★★✿★。联合黄金项目资源储量大★★✿★、成矿条件好★★✿★，找矿增储潜力显著★★✿★。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿★★✿★、科特迪瓦金矿综合体(含Bonikro和Agbaou金矿)★★✿★；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿★★✿★。截至2024年底★★✿★，联合黄金拥有金资源量553吨★★✿★，平均品位1.48克/吨★★✿★，金储量337吨★★✿★，平均品位1.42克/吨★★✿★。三座项目资源储量大济公活佛4★★✿★、成矿条件好★★✿★，基础设施完善★★✿★，在当前金价已大幅上涨的背景下★★✿★，通过进一步找矿勘探★★✿★、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施★★✿★，项目资源储量有进一步提升空间★★✿★。项目均为在产或即将投产的大型金矿★★✿★，产量有待释放★★✿★。2023★★✿★、2024年联合黄金分别产金10.7吨★★✿★、11.1吨★★✿★，预计2025年产金11.7~12.4吨★★✿★；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产★★✿★，预计2029年产金将提升至25吨★★✿★。具体看★★✿★：(1)马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成★★✿★，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年★★✿★，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨★★✿★。二期投产后★★✿★，项目预计前四年平均年产金12.4吨★★✿★，矿山生命周期内年均产金9.3吨★★✿★，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司★★✿★。(2)科特迪瓦金矿综合体(包括Bonikro和Agbaou项目)两座金矿采选规模均约为250万吨/年★★✿★，拟进一步整合运营★★✿★，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨★★✿★、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标★★✿★。(3)埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目★★✿★，计划于2026年下半年投产★★✿★，设计采选规模为640万吨/年★★✿★，预计前四年平均年产金9吨★★✿★，矿山生命周期内年均产金7.5吨★★✿★，全维持成本预计将低于950美元/盎司★★✿★。项目收购对价合理★★✿★，生产运营水平进一步提升空间★★✿★。联合黄金2024年营收7.3亿美元★★✿★，净利润-1.2亿美元★★✿★，25Q1-3营收9.04亿美元★★✿★，净利润0.17亿美元★★✿★。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元★★✿★，单吨黄金储量对价0.83亿元★★✿★，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨★★✿★，平均品位高于此前收购的RG金矿★★✿★，及其主力金矿罗斯贝尔金矿★★✿★、诺顿金田★★✿★。成本端★★✿★，25Q3马里Sadiola★★✿★、科特迪瓦Bonikro★★✿★、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067★★✿★、1,647★★✿★、2,403美元/盎司★★✿★，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司★★✿★，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力★★✿★，矿山成本还有进一步下降空间★★✿★。投资建议★★✿★：2026年矿产金产量指引同比15吨至105吨★★✿★。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿★★✿★，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长★★✿★，助力实现2026年105吨产量目标★★✿★；同时快速补强公司非洲黄金板块布局★★✿★，有效强化公司在非洲的资源联动体系★★✿★。预计公司2025-2027年归母净利518★★✿★、895★★✿★、940亿元★★✿★，对应PE为20★★✿★、12★★✿★、11x★★✿★，维持“推荐”评级★★✿★。